“资本猎豹”刘益谦一次颇具创新的保险公司“曲线上市”尝试戛然而止。

5月26日晚，天茂实业集团股份有限公司（下称“天茂集团”，000627.SZ）发布公告称，将终止通过发行股份、可转换债券以及支付现金的形式，吸收合并其控股子公司国华人寿并募资的重组事项。

九个月前（2019年8月12日），天茂集团的一则公告引起市场的高度关注。该公告称，拟对国华人寿实施吸收合并。

这则公告发布的当天，天茂集团兼国华人寿董事长刘益谦在微信朋友圈发了一条帖子感慨：“入主天茂19年，付出心血烦恼，今改头换面，努力成为第六家保险上市公司。”

刘益谦另一个身份是新理益集团实控人，在资本市场有“法人股大王” “资本猎豹”之称。1990年以投资100股豫园商场原始股净赚100万元起家，30年间在资本市场纵横捭阖，逐渐建立横跨多产业的产融帝国。在其金融版图上，曾控股“一财一寿”。寿即为国华人寿，财则为天平车险（安盛天平财险的前身）。

在宣布将对国华人寿吸收合并的同一天，银保监会批准天茂集团等五家股东，将合计持有的安盛天平财险公司（下称“安盛天平”） 50%股权转让给法国安盛集团（AXA）。转让完毕，天茂集团退出了安盛天平，手中的保险牌照仅余国华人寿。

根据天茂集团随后披露的重组预案，重组完成后，国华人寿的现有主体将予注销，与天茂集团“合体”，从而实现整体上市。此举被市场解读为天茂集团欲通过并购国华人寿的方式，使其实现“曲线上市”。

对保险公司进行吸收合并，刘益谦在六年前曾经有过一次操刀。彼时天茂集团控股的天平汽车保险公司，对法国安盛集团在华子公司安盛有限公司进行吸收合并，形成新的主体安盛天平，而安盛有限公司予注销。

根据现行法规，在不违反分业经营的前提下，允许金融机构之间进行吸收合并，在安盛天平之前最著名的吸收合并例子便是中国平安吸收合并深发展银行。此外，亦有非金融机构吸收合并证券公司，但由非金融机构吸收合并保险机构，则无先例。

一位熟谙并购业务的法律界人士表示，此前也曾有过产业公司谋求将其控股的保险公司，通过与旗下上市公司吸收合并的方式实现“曲线上市”的想法，但都未能实现。从现行的法律框架和趋严的监管环境下，天茂集团的尝试恐怕亦难获得监管部门批准，可能只是一个构想而已。

天茂集团在吸收合并的相关公告里亦提示，该吸收合并预案尚存多种不确定性的风险，其中便包括无法获得监管审批的风险。

当下决定终止对国华人寿吸收合并，天茂集团在公告中称，是基于疫情之下资本市场等外部环境的变化，使得相关股东对于定价、估值等核心条款难以达成一致。

十年前，刘益谦曾为天平车险规划过上市蓝图，并已进入上市辅导期。但自2018年起，刘益谦却选择逐渐剥离非寿险业务，最终出清财险牌照，转而主攻国华人寿。

在正式提出吸收合并国华人寿预案之前，天茂集团还转出旗下全资子公司湖北百科亨迪药业有限公司和荆门天茂化工有限公司的股权，退出医药和化工领域。其2019年年报显示，其营收约有九成来自国华人寿的保险业务，医药化工类的营收已为0。

天茂集团这家原本以化工、医药起家的企业，已在实质上“变身”为一家类保险公司。如今吸收合并国华人寿未果，天茂集团下一步将往何处去呢？

“曲线上市”始末

2019年8月，天茂集团很忙。

当月12日，天茂集团将持有15年的安盛天平的股权悉数转让给安盛集团。天茂集团在公告中表示，此举是为了进一步完善和调整公司产业和投资结构，更好地发展旗下的寿险主业即国华人寿。

同一日，天茂集团发布了一则“筹划发行股份购买资产事项暨关联交易停牌”的公告，称拟通过发行股份购买资产或发行股份购买资产结合其他多种支付方式，收购海南凯益实业有限公司（下称“海南凯益”）、上海博永伦科技有限公司（下称“上海博永伦”）、宁波汉晟信投资有限公司（下称“宁波汉晟信”）、湖北省宏泰国有资本投资运营集团有限公司（下称“湖北宏泰”）、武汉地产开发投资集团有限公司（下称“武汉地产”）、武汉市江岸国有资产经营管理有限责任公司（下称“江岸资管”）等六家股东合计所持国华人寿49%的股权，对国华人寿进行吸收合并。

如该方案获得实施，则天茂集团将成为国华人寿的全资控股股东。

在发布公告后，天茂集团董事长刘益谦在自己的微信朋友圈发表感慨：“入主天茂19年，付出心血烦恼，今改头换面，努力成为第六家保险上市公司。”

14天后（2019年8月26日），天茂集团披露了具体的并购预案，称其拟吸收合并其控股国华人寿。吸收合并完成后，天茂集团将依法承继国华人寿的全部资产、负债、证照、许可、业务、人员及其他一切权利与义务，拟更名为“国华人寿保险股份有限公司”，现有的国华人寿主体将予注销。

在具体的并购路径上，根据公告，天茂集团将向海南凯益、上海博永伦和宁波汉晟信等三家国华人寿的老股东发行股份、可转换债券及支付现金，向湖北宏泰、武汉地产和江岸国资三家湖北系股东发行股份，发行价为每股6.30元。

此外，天茂集团拟向不超过10名符合条件的特定投资者，非公开发行可转换债券募集配套资金，初始转股价亦为6.30元。

对于这桩重大资产交易，天茂集团在公告中亦提示，存在审批、发行价格调整、交易可能暂停、终止或取消等九大风险。

在此后的九个月内，天茂集团发布了九则公告，披露进展情况。

2020年1月22日，天茂集团曾发布公告称，截至本公告披露之日，除重组预案披露的风险因素，尚未发现可能导致公司董事会或交易对方撤销、中止本次重大资产重组方案或对本次重大资产重组方案做出实质性变更的相关事项，重大资产重组工作“正在有序进行中”。

就在这一天，武汉宣布新冠疫情暴发。注册地分别位于湖北荆门和武汉的天茂集团和国华人寿，也在承受着这场重大疫情的影响。

在发布预案九个月后，交易终止的风险变成现实。

为何终止交易？

对于为何终止交易，天茂集团在5月26日的公告中称，由于外部资本市场环境发生了较大变化，部分交易对方对本次重组的股份发行价、国华人寿的估值等核心条款，无法在原定计划时间内达成一致。

天茂集团董办人士对《财经》记者表示，目前股价比预案披露的发行价低了很多，股东们在发行价上无法达成共识。

根据《重组管理办法》规定，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%，市场参考价为定价基准日前20个交易日、60个交易日或120个交易日的公司股票交易均价之一。

申万宏源非银组2019年9月发布的报告指出，其根据天茂集团2019年二季末数据，扣除安盛太平财险、化工业务和医药业务的市场估值后（按转让价作为市场估值），截至2019年7月31日评估日，市场对天茂集团所持51%国华人寿股份的隐含市值约为279.3亿元，对应的国华人寿100%股权价值约为547.6亿元。 

天茂集团的股价已从2019年8月12日初次发布公告的6.98元，跌至2020年5月28日的4.88元。而三家湖北系股东2019年4月获准参与国华人寿增资时，对应的发行价则高达每股9.08元，与本次6.30元的重组发行价相比，减少了2.78元。

WIND资讯显示，天茂集团在2019年8月12日的PE值为26.775倍，到2020年5月29日PE值已降至13.2倍，近六个月跌去逾25%。其ROE为8.83%，中国人寿、新华保险两家寿险股的ROE则为16.14%和19.41%。

一位私募投资人士指出，吸并双方估值的合理性是双方股东、监管部门和投资者关注的焦点。如以目前天茂集团的股价来定价，三家国资背景的湖北系股东便可能存在“高买低卖”，会令市场认为其有国有资产流失之嫌。

不过，此前天茂集团在重组预案中提出，为应对因资本市场整体波动对本次交易可能产生的风险，保证本次交易顺利推进实施，本次吸收合并拟引入价格调整机制。

除了股价受到疫情的影响，其交易进程亦深受影响。天茂集团公告称，其用于审计、评估的财务数据的六个月有效期已到期，本次重组的评估基准日和股东大会的召开日期皆已延长。

即便如此，到5月26日公告时，本次重组涉及的加期审计、重新评估等工作尚未完成。

天茂集团董办人士表示，目前该重组方案还处在前期尽调和估值阶段，正式的重组方案尚未递交监管部门，受疫情影响未能如期完成相关工作，因此决定终止该重组方案。

对于已剥离了安盛天平财险、天茂化工、百科亨迪等资产的天茂集团来说，手中唯一的“王牌”就只有国华人寿。

尝试“曲线上市”未果后，国华人寿会有何变化？一位国华人寿人士表示，虽然拟议中的整体上市一事遇挫折，但对国华人寿本身的日常经营和转型战略没有直接影响，“一切如常”。

天茂集团则在公告中称，由于《吸收合并协议》尚未生效，本次重大资产重组的终止对其没有实质性影响。

天茂集团发布终止重组的同时还有人事更迭：湖北仙桃市原市长、国华党委书记周文霞接替天茂集团副董事长兼总经理肖云华出任天茂集团总经理，国华人寿全资子公司武汉平华置业有限公司财务总监陈大力接替易廷浩出任天茂集团财务总监，此两人还将与天茂集团董事会秘书龙飞拟任董事。

肖云华、易廷浩和董事刘斌是天茂集团还处在湖北中天公司和湖北百科药业期的老将，此次则因“工作变动辞职”，离开了这家已有27年历史的公司。

吸并模式之惑

在投资界，收购失败乃投资常事。

据Wind资讯统计，今年以来并购失败案例已多达18笔，而天茂集团重组国华人寿，是唯一一笔涉及金融机构的案例。

据多位金融界人士表示，即使没有疫情等外部环境的影响，国华人寿的股东间能够就发行价等核心条款达成一致，且已完成了各自股东的内部审批流程，天茂集团重组国华人寿，亦面临很大挑战，因为尚需经中国证监会和中国银保监会等监管部门的批准或核准。且能否取得有关监管部门的批准或核准，以及最终取得批准或核准的时间“存在不确定性”。

据了解，由于该交易属于重大资产重组，天茂集团的重组预案除了相关股东履行内部的决策及审批程序，须提交证监会并购重组审核委员会审核，并须经银保监会批准。

申万宏源研究报告指出，天茂集团的本次吸收合并，本质是作为上市公司购买国华人寿的少数股东权益，以实现国华人寿整体上市。天茂集团在公告中称，并购的目的是进行横向整合。

一位从事金融并购的投行人士表示，吸收合并有多种方式，其中一种是反向吸并实行整体上市，与传统的换股并购的交易逻辑和监管原则差别不太大，天茂集团对于国华人寿便属于此类。

不过，与资本市场上产业公司吸收合并的案例不同之处在于，作为被吸并方的国华人寿属于金融机构，对其吸并涉及金融监管的问题。

据了解，吸收合并的监管主要依据《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》。由于被吸并方国华人寿属于保险机构，亦需满足《保险法》《保险公司股权管理办法》等保险监管规定。

根据现行规定，在不违反《保险法》关于分业经营的前提下，保险公司合并可以采取吸收合并或新设合并。此前亦有非金融机构吸并证券公司的案例。但从目前现行政策来看，尚无非金融机构吸收合并保险机构的先例。如果天茂集团吸收合并国华人寿，将开非金融机构吸收合并保险机构、进行产融横向整合的先河。

据了解，谋求产融吸并，天茂集团并非“初创者”。另一位并购领域的法律人士透露，此前曾有一家产业领域的股东，谋求将其控股的保险公司与旗下上市公司吸收合并，寻求“曲线上市”的想法，但都未能落地。

“无论是从现行法规的相关要求，还是目前对于资本系金控的监管导向来看，这个重组方案恐怕都难过监管关。”一位保险业资深人士表示。

2018年4月《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》出台后，监管层对于非金融机构投资金融机构的监管更趋严厉。其中规定，严格限制商业计划不合理、盲目向金融业扩张、投资金融业动机不纯、风险管控薄弱的企业投资金融机构，防止其成为金融机构主要股东或控股股东。

同年2月，原保监会发布的修订后的《保险公司股权管理办法》（下称“《办法》”）要求，单一股东持股比例不得超过保险公司注册资本的三分之一，且控制类股东上年末净资产不低于总资产的30%。

一位监管部门人士表示，目前对保险公司股权变动的审查，除了股东资质，“单一股东持股比例不得超过保险公司注册资本的三分之一”是一个硬杠。《办法》发布时，对于现有持股超标者不予回溯，在此后增资时如按同比例增资，可以保持原股比不变。但如发生新的股权变动，则按新规执行。

2018年12月，国华人寿引入三家湖北股东，净资本为260亿元，资本金从38亿元增至48.46亿元。按此计算，在不进行同比例增资的情况下，如果国华人寿的股权结构发生新的变动，天茂集团的持股比例将不得超过16.15%。

如果天茂集团的重组预案获得实施，其控股股东新理益集团将成为国华人寿的全资控股股东，从而超过单一股东的股比要求。此外，天茂集团2019年净资产占总资产比例为10.33%，亦不符合净资产占比的要求。

申万宏源报告亦指出，新理益集团是否符合控股股东的资质要求，刘益谦作为新理益集团的实控人（持股88.24%）能否同时成为国华人寿实控人，亦面临监管的不确定性。

多位接近监管部门和该交易的人士透露，2019年天茂集团发出拟吸收合并国华人寿的公告后，监管部门就曾组织专人调研论证该模式的合法合理性。

据一位了解该交易的人士透露，从目前来看，天茂集团的吸收合并方案能通过监管审批基本不可能。如果不能获批，从目前来看，也没有其他具有实操性的方案。

对于此次天茂集团突然终止吸收合并国华人寿，除了股价变动等因素外，是否亦有来自监管部门的反馈，国华人寿方面对此未予回应。天茂集团董办人士则表示，目前该重组事项还处在尽调、评估阶段，尚未向监管部门递交申请。

天茂集团公告称，本次重组终止后，将自公告披露之日起1个月内，不再筹划重大资产重组事项。

增减国华人寿13载

2006年7月19日，湖北百科药业更名为天茂集团，这一年刘益谦作为实控人的新理益集团成为天茂集团的控股股东。一年后（2007年11月），天茂集团主导发起设立国华人寿，持股19.99%。

国华人寿在上海成立的三个月前（2007年8月），原保监会颁布了《保险公司股权管理办法(草案)》。在十余年的保险公司股权管理政策变迁史中，国华人寿作为民营资本保险公司，其战略和发展乃至股权变动，亦因监管环境而变。

公开信息显示，2004年7月，原保监会重启尘封了八年之久的审批大印，保险业迎来扩容期，后来被称为“18路诸侯”的18家中资保险公司获批筹建，其中便有国华人寿。

十年后，原保监会于2014年4月4日发布《保险公司收购合并管理办法》，允许保险公司合并可以采取吸收合并或者新设合并。一个月后，天茂集团公开挂牌欲转让所持国华人寿的1.95亿股股权。

然而，这笔交易却在2014年11月戛然而止。天茂集团在公告中给出的理由是，当年8月发布的《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》（即“新国十条”）以及从四季度起股市上涨，令其对保险业未来的发展重现信心。

2015年3月，天茂集团对国华人寿增资，成为其控股股东。在2014年年报中，天茂集团称，将借助资本市场的力量，不断推进上市平台与保险业务的融合，充分发挥协同效应，做大做强保险产业。

2016年7月，天茂集团曾发布了一则增资公告，其将联合海南凯益、上海博永伦、宁波汉晟信对国华人寿进行同比例增资95亿元。其中，天茂集团增资48.45亿元。不过该增资方案一直未获监管部门批准。直至2018年，三家湖北国资系股东取代上述三家股东入场增资，持续两年的增资才宣告结束。

随着三家湖北国资系股东进场，国华人寿这家民营资本系保险公司，也由此变身为国资和民企并存的混合所有制保险公司。

为国华人寿引入三家湖北系新股东的当年，天茂集团逐渐剥离其化工、医药等业务，到2019年其主营业务仅剩保险业务，并已出清所持安盛天平的股权，已成为一家有实无名的类寿险公司。

据一位了解天茂集团吸并国华人寿交易的人士透露，天茂集团出清这些资产，将其主业变成纯粹的寿险业务，是为了吸收合并做准备。

然而，如今搁浅“第六家上市险企”，在资本市场浮沉30年的刘益谦，下一步会怎么做？